近幾年公募、資管等機構力推的“固收+”產品，在經歷最近兩年市場的考驗下，部分產品開始暴露出一些問題。例如“+”的權益倉位過高，產品回撤較大，“固收+”變“固收-”，偏離了“固收+”的初衷…等等問題。

其中，股債如何靈活配比倉位，以及如何在股債雙殺的環境下成功脫身，都成為關鍵的勝負手。

從業者亦對如何做好這類產品有自己的思考與創新。

近日，21世紀經濟報道記者就相關話題采訪博道基金固定收益投資總監陳連權。而有著16年量化及固收投研經驗的陳連權，對相關問題也有自己獨到的思考。

陳連權稱，優秀二級債基更加顯著的超額收益，主要就是來自于資產配置能力。他認為，對于這類股債搭配產品的管理，除了在產品設計層面要做好戰略資產配置以外，在管理的過程中，也要能根據市場環境靈活調整股債比例，力爭資產配置的超額。

“資產配置本身并不是去做前瞻的擇時，擇時是非常難的，資產配置更應該是事先做好組裝、做好風險調整和配置，以更好地應對不同的市場環境?！标愡B權稱。

用量化解答“固收+”產品中股、債管理團隊融合問題

2021年開始，有一類叫做“固收+”的投資產品在資本市場走俏。

顧名思義，這一產品或者說投資策略中，“固收”指的是風險較低的債權類產品、或者說固定收益產品，“+”則指的是風險較高、但同時收益也可能更高的權益類資產、另類資產等。落實到基金產品層面，則往往以二級債基、偏債混合型基金為代表。

“固收+”的走俏源于2021年是資管新規過渡期的最后一年，過渡期的結束意味著市場上曾經存在過的、剛兌的、高收益固收類產品不再，但大量的資金卻有著慣性投資需求。因此，機構們紛紛推出要增厚收益、但底層仍以債權類資產為主的“固收+”。

但這一策略成長得過于“倉促”，導致比較長的一段時間里，沒有明確的標準去界定它，例如，“固收”和“+”的資產比例分別是多少、可以“+”些什么。以往的案例中，有些機構聲稱自己做安全性較高的“固收+”產品，但最后高風險的權益類資產占比過高，變成了“+固收”產品。

而另一個基金行業中長期以來存在的現象是，傳統的二級債基、偏債混合類產品，在資金管理上，要么是股票、債券分別給兩個基金經理管理，要么是債券基金經理直接管理產品——這樣的管理方式有其短板。

兩個基金經理管理的短板在于，當真的需要資金根據股債市場的變動重新進行資產配置、劃分倉位時，往往會因為兩個基金經理都具有話語權、且對市場的判斷不總是一致，從而在調整倉位上并不那么容易；

但一個基金經理管理也有其短板，大多數情況下，做債的基金經理對股票不是很了解、做股的基金經理對債不是很了解?，F實情況中，做債出身的基金經理需要依靠股票投研的團隊，但往往在股票投資上取得的成績并不算好。

這一背景下，有量化、固收雙履歷的陳連權，就開始思考能否用量化的方式去系統化的管理“固收+”，或者說偏債混合產品。

現任博道基金固定收益投資總監的陳連權，2007年從復旦大學數量經濟學碩士畢業后進入交銀施羅德基金，擔任金融工程部量化分析師，隨后又任信用分析師/宏觀債券分析師、專戶投資部副總經理兼投資經理。2015年進入富國基金，擔任固定收益研究部總經理、固定收益專戶投資部總經理、固定收益投資總監。2018年進入私募市場，擔任上海遠海資產管理有限公司投資總監。2021年底加入博道基金任固定收益投資總監。

陳連權稱，他的投資策略如果要用一句話概述，也非常簡單，就是用量化的方式做股債混合基金。在策略背后，第一層是用量化的方式做資產配置，也就是確定股票、債券的配置比例，如果能充分發揮出股票頭寸跟債券頭寸的協同效應，是可以拿到資產配置的超額收益；第二層是用量化的方式分別在股票資產、債券資產上去力爭獲取超額收益——這樣的方式能解決一個基金經理管理“固收+”可能能力偏科、兩個基金經理管理可能協調不到位的問題。

“管理股債混合類產品需要兩個不同的核心能力，一個是資產配置能力，一個是選股能力，我用量化的方式，爭取同時把資產配置和選股做好，實現這兩個核心能力?！标愡B權稱。

“用量化的方式做股票、債券并不算新鮮，但在用量化的方式做資產配置方面，我個人是有一些區別于傳統觀念的思考?！标愡B權稱。

資產配置不應該是去預判，而是做好組裝

陳連權認為，如果從更廣義的角度來看“固收+”產品，要做到目前大家預期的絕對收益的產品形態，需要將更多的策略、更多的收益來源拼在一起，才可能讓產品的凈值更加穩定。但是落地到公募形態的二級債基，資產配置其實還是解決好權益和債券資產比例確定的問題。

 “盡管利用股票與債券之間的‘蹺蹺板效應’可以有效抵抗風險，但萬一遇到‘股債雙殺’的情況，或者出現一些突發事件，‘兩條腿走路’就得更加小心謹慎?！?而陳連權想要實現的，就是讓“兩條腿走路”也能游刃有余。

 “打個比方，2022年一季度，如果你的‘固收+’產品里只有股票和債券兩類資產，那么產品的凈值還是會下跌。除非你能比較前瞻性地預判股票和債券都會下跌，而且債券可能沒有辦法完全保護股票的跌幅，從而做出同時減倉的投資決策?！标愡B權稱。

 這背后又需要兩個能力：第一是在常態情況下，股債比例能夠動態調整；第二是在股債雙殺的異常情況下，及時調整倉位。

過去，市場普遍的資產配置就是前瞻性地對上述資產進行預判與擇時。而這種前瞻性判斷的根據，陳連權認為，是出自“周期性”的視角。

“所謂的‘周期性’，就是大部分的投資人去判斷未來股票、債券等大類資產的漲跌走勢，很多都是來自對周期的判斷。這種周期包括對經濟周期的判斷、對貨幣政策周期的判斷等等，這些都屬于周期的概念?！标愡B權稱。

而大家根據各種信息加工出來的結果，最后都形成了自己認為的周期，例如經濟周期、市場周期怎么走，現在在周期的什么位置。所以當市場據此對組合進行調整的話，它就是一個周期性擇時的概念。

“我們則是采取量化資產配置的方式去動態調整股與債之間的配置比例，同時模型里面還配置有避險因子，在充分利用股債蹺蹺板效應的同時，也盡可能降低股債雙殺的風險”，陳連權將這一系統化模型稱為“防御式資產配置模型”。

“前瞻性地去預判股票和債券的漲跌有時候還是蠻困難的，所以你就得加一些調整的策略。雖然最終的體現形式也是股債比例的調整，但是它必須是通過某種媒介、某種依據來完成的，而不是‘拍腦袋’?！标愡B權稱。

舉個例子，在傳統的、出于周期性判斷的資產配置框架下，比如當前宏觀經濟復蘇已成為市場共識，但是，復蘇的過程并非一帆風順。如果僅從周期的角度進行資產配置，直接做出加股票、減債券的決策，那組合的風險波動率可能較高，結果也可能會背離“固收+”產品希望穩健收益的訴求。

陳連權的做法是，在投資的過程中，不斷優化股債比例來解決這一問題，就好像從目的地A到目的地B，不是一個速度過去，而是看著油表在開車。

陳連權稱，量化模型可以實時監測市場環境。如果說把傳統的股債混合類產品比作傳統汽車，那么，以量化模型驅動的產品更像是智能汽車，特別是在剎車性能方面，相比傳統“手動剎車”，通過量化方式構建防御因子，能夠持續監測市場各類資產中的異常信號，及時預警尾部風險，在“股債雙殺”的市場下及時“剎車”，指引資產配置。

“我們的量化模型在今年2月份對權益資產發出了減倉的信號，其原因是，我們用一個相對可視化的指標，發現市場已經跑到基本面前面。而且這時候不僅基本面沒有跟上，甚至有一些基本面反而出現了往后拉?！标愡B權稱。

具體來說，就是雖然國內宏觀經濟層面的數據還是如預期的在改善，但是微觀層面的增長沒有顯著跟上，這時候就會導致一個結果，模型里面有一個度量風險偏好的指標，這個指標顯示，市場的風險偏好水溫處于相對比較亢奮的狀態，就是所謂的強預期和弱現實，那么就會觸發減倉。

“從傳統周期視角判斷，因為宏觀的指標已經上來了，包括1月份到2月份的PMI，政策也已經攤開來了，這樣很有可能對權益資產得出加倉的結論。但我的量化指標告訴我要減倉，我們也看到了部分指數，例如深證成指，在2月確實是有一波回撤?！标愡B權稱。